招银国际:绿叶制药 力朴素令人失望贝希成为亮点

上半年力朴素表现令人失望，贝希增长突飞猛进。 2017 上半年公司收入同比 增长 24.3%至 18.51 亿人民币，主要受益于 Acino 的收入并表。去除 Acino 收 入并表影响，公司收入增长同比 8.9%。肿瘤产品（主要为力朴素）收入增长 5.4%，心血管产品录得 7.2%的负增长，消化与代谢产品录得 40.6%的高增速 （主要受益于贝希的强劲增长）。剔除一次性存货摊销影响，毛利润同比增长 16.4%，毛利率从 2016 上半年的 84.5%下跌到 2017 上半年的 79.2%，主要是 受低毛利的 Acino 业务并表影响。销售与分销开支同比增长 8.2%，管理费用 （剔除收购开支影响）上升了 55.7%，研发和其他开支同比增长 51.2%。因此， 经营利润率下降 3.1 个百分点至 29.1%，净利润同比下滑 9.2%，核心净利润 （剔除股权激励开支、一次性存货摊销、收购事项导致的开支）同比增长 8% 至 4.54 亿人民币。2017 上半年，公司业绩表现低于市场一致预期，主要是由 于核心产品力朴素上半年表现乏力。

降低力朴素的销售预期。根据 IMS 数据显示，力朴素于 2017 年 1-5 月份销售 同比增长 21.4%，但是力朴素实际销售仅录得中单位数增长，远远低于市场预 期。管理层解释，预期销售差额由于公司产能限制导致上半年发货量减少，并 导至分销商库存减少。对于省医保目录问题，管理层有信心力朴素将继续留存 于现 12 个省医保目录中，该产品平均售价压力有限，目前力朴素较难进入其 他省份医保目录。管理层调低了力朴素未来三年的增长预期，从 10%下调到 高单位数。

2017 上半年贝希表现突出。阿卡波糖用于治疗二型糖尿病，目前国内有三款 不同厂家的产品， 2017 上半年贝希于阿卡波糖市场的市占率为 7.9%。贝希产 品的强劲增速带动了公司消化与代谢产品同比增长 40.6%。最新的国家医保将 贝希从医保乙类转为甲类未来增速可期，血脂康上半年也录得成倍增长。管理 层预期消化代谢类产品将保持目前的增长动力。

留存现金以备潜在收购兼并项目。公司银行贷款从 2016 年底的 16 亿人民币 猛增至 2017 年 6 月底的 32 亿人民币，管理层解释新增的银行贷款是为了 2 个潜在收购项目做准备，目前项目处于谈判竞价阶段。如果项目收购失败，公 司会在 2018 年一季度偿还部分银行贷款。